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M&A(譲渡)

営業権とは何か?のれんとの違いと実際に使われる2つの評価方法

営業権とは何か

「自分の会社はいくらぐらいで売れるだろうか?」という疑問を持ったとき、多くの方が貸借対照表を見ます。しかし、それだけでは譲渡価格はさっぱりわかりません。

なぜなら、M&Aでは「営業権」(正確にはのれん/違いは後述)という追加の価値が上乗せされるはずだからです。実際、純資産と同額で買いますという相手がいても、なかなか納得できないでしょう。

では、この営業権とは一体何で、どのように評価されているのでしょうか? 今回は、簡単なようで難しい「営業権」について、その意味と評価方法をご紹介しましょう。

なお後述するとおり、M&A価格をあらかじめ見積ること自体が極めて困難であり、少なくとも決算書を見ただけではまずわからないという事実は先にお伝えします。M&A価格の見積り方法を先に知りたいという方は「何の利益の何年分?会社売却M&Aの【価格目安】の見積り方」をご覧ください。

営業権とは何か?

まず、営業権とは何かについて確認しておきましょう。

字面からすれば「営業する権利」ですが、実際には以下の意味で使われている言葉です。

営業権=無形の財産価値を保有・独占する権利

営業権とは何か?という問いに対しては、実は最高裁判所まで争われたことがあり、以下の意義が示されています。

営業権とは、当該企業の長年にわたる伝統と社会的信用、立地条件、特殊の製造技術及び特殊の取引関係の存在並びにそれらの独占性等を総合した、他の企業を上回る企業収益を稼得することができる無形の財産的価値を有する事実関係である。

昭和51年7月13日最高裁判決(下線は引用者)

これではよくわからないので、下図をご覧ください。

営業権とは何か

会社は様々な財産を独占保有しています。それは貸借対照表上に明記されている「有形の財産価値」だけではなく、貸借対照表に載せることのできない「無形の財産価値」があるはずです。むしろM&Aとは、この無形の財産価値を売買する行為と言っても過言ではないでしょう。

つまり営業権とは、このような無形の財産価値を独占して保有・使用する権利と捉えられます。

のれんと営業権の違い

なお、「営業権」という言葉は今や正式な会計用語としての役割を終えており、「のれん」という言葉にとって代わられています。

のれんと営業権の違いは特に気にする必要はなく、混同していても問題ないのですが、正式には違うものです(だからこそ用語変更があったので)。

のれんとは、「会社(事業)のプレミアム部分」のことであり、それは上記の「有形の財産価値」と「M&A価格」との差額です(下図)。

のれんの図解

のれんはあくまで差額ですので、その中身についてはあまり深く考えません。少々乱暴な把握ですが、よくわからないけど、M&Aで高値が付いた理由としてそこに存在していると思われる価値と捉えても問題ないでしょう。

のれんとは何か

営業権がのれんに変更された理由

繰り返しになりますが、M&Aや会計の世界では「営業権」という言葉は現在の正式名称ではなく、正しくは「のれん」に変更されています。なんとなく営業権のほうがちゃんとした定義のように見えますが、なぜアバウトな考え方であるのれんのほうが正式名称になったのでしょうか。

その大きな理由として、そもそもM&Aは、1つ1つの財産評価で価格が決まるものではないということが挙げられます。

M&A価格というのは、買い手がその会社・事業をどれだけ欲しているかによって、価格規模がまるで変ってくるものです。それは上述の「伝統・信用力」や「特殊技術」と言ったわかりやすいものだけではなく、「稀少価値」とか「競争上の優位」、あるいは「将来のライバル企業の芽を事前に摘んでおこう」などの、金銭評価が完全に不可能な要素が多分に含まれています

のれんの正体については「のれんとは何か?M&Aでしか得られないプレミアムの正体」にて詳しく検討しています。

そのため、「なんだかよくわからないけど差額が出たから一括して『のれん』として処理しよう」という考え方のほうが、実はM&Aという経営行為の実態に近いのです。

混同していても問題はない

なお、上述のとおり「営業権」と「のれん」は厳密には別の言葉ですが、混同していても何ら問題ありません。「それは営業権じゃなくてのれんって言うんだよ」と指摘してくる面倒くさい人もあまりいません。

そのため、当ページでは以降、敢えて「営業権」という名称で説明を進めていきます。

営業権を評価する2つのアプローチ

では、そのような営業権は、実際にはどのように評価されているのでしょうか。

M&Aの実務においては、昔ながらの「営業権」に則した考え方と、新しい「のれん」に則した考え方が見られます。つまり、

  • 営業権を単体で評価する考え方
  • 事業全体で営業権を評価する考え方

です。それぞれ内容を見ていきましょう。

1.営業権を単体で評価する考え方

「営業権」という資産が確実に存在するものと仮定して、有形の財産とは別に評価する方法です。のれんではない昔ながらの「営業権」に則した考え方であると言えます。

つまり、

会社の価値とは、有形の財産価値に営業権の価値を上乗せしたものだ

という考え方に立脚しています(下図)。

営業権を単体で評価する考え方

2.事業全体で営業権を評価する考え方

一方の事業全体で評価する考え方は、営業権をあくまで有形財産と一体となった事業の一部と考え、事業全体を1つのものとして評価する方法です。

つまり、

営業権とは、事業の価値から有形財産の価値を差し引いて算出するものだ

という考え方に立脚しています(下図)。

事業全体で営業権を評価する考え方

そもそもこの考え方では、営業権相当額を算出する理由もあまりありません。事業の価値がすでに計算できているので、営業権の算出と会社の株式価値の算出は別ルートで行われます(下図)。

事業全体で営業権を評価する考え方

「事業の価値」が「株式の価値」に反映されていく構造については、「企業価値、事業価値、株式価値…M&Aを巡る様々な価値の違い」で解説しています。

理論的には事業全体で評価するのが正しい

では、営業権を単体で評価する考え方と、事業全体で評価する考え方では、理論上どちらが正しいのでしょうか?

理論的には、「営業権」という用語より「のれん」という用語のほうが現実に則しているように、「事業全体で評価する考え方」のほうが正しいということになります。

なぜなら、無形の財産価値である営業権はそれ単体で成立することはありません。売掛金や在庫、店舗や工場といった有形の財産が運用されることで初めて事業となり、事業となって初めて営業権という無形の価値が生まれるからです。

現に、DCF法やマルチプル法といった「ファイナンス理論上適正とされる企業価値評価方法」は、すべて事業全体で評価する考え方を採用しています。

時価純資産法(修正簿価純資産法)も適正とされる企業価値評価方法ですが、これはそもそも営業権を一切評価しません。そのため、不動産会社など資産ビジネスにのみ適していると考えられています。

いまだに営業権が単体で評価されている理由

では、なぜいまだに営業権を単体で評価している会社が多いのでしょうか?

それは、営業権を単体で評価するほうが、感覚的にしっくりくる人が多いからです。

M&Aは決して理論理屈がすべての世界ではありません。その本質はあくまで売買取引なので、売り手と買い手の双方が納得のいく方法でなければ意味がありません。

逆に言えば、売り手と買い手双方が納得さえすれば、理論的な適正性なんて何の必要もないのです(下図)。

M&A価格の決まり方

冒頭でM&A価格の見積りが困難であると申し上げたのはこのためです。買い手がいくらまで出していいと思うかによって、M&A価格は何倍も変わってきます。

営業権を単体で評価する考え方の具体的評価方法(年買法)

では、営業権を単体で評価する考え方では、具体的にどのような評価方法が使われているのでしょうか?

買い手企業でよく使われているのが「年買法(年倍法)」という値決め方法です。それは営業権を、

  • 過去の修正営業利益の3年分
  • 将来見込まれる税引後利益の5年分
  • 将来見込まれる営業利益+減価償却費の4年分

などの任意の基準で評価するという値決め方法です(下図)。

年買法のエッセンス

上述のとおり、ファイナンス理論上の合理性はまったくありません。しかしなんとなく納得性が高く、計算もしやすいため、多くの企業で思い思いにアレンジした上で値決めに使われています。

年買法のアレンジについては「適正じゃないけど実際使える年買法(年倍法)の計算ロジックと運用法」にて具体例を紹介しています。

営業権を事業全体で評価する考え方の具体的評価方法

営業権を事業全体で評価する考え方は、「ファイナンス理論上適正とされる評価方法」と「適正ではないけど現場で実際に使われている評価方法」の2種類があります。それぞれ見ていきましょう。

ファイナンス理論上適正とされる評価方法

ファイナンス理論上適正とされる評価方法のうち、無形の財産価値である営業権を適正に評価できるのが、以下の2つの方法です。

  • マーケットアプローチ(Ex.マルチプル法)
  • インカムアプローチ(Ex.DCF法)

それぞれ代表的な評価方法について、概要をご紹介していきましょう。

マルチプル法(株価倍率法/類似業種比較法)

マーケットアプローチの代表格であるマルチプル法とは、上場している同業他社がどのように株式市場から事業価値を評価されているかを観察し、それと同じように対象会社を評価してみるという方法です(下図)。

マルチプル法のエッセンス

上図はかなりシンプルに表現していますが、実際にはもっと広範な株式市場の調査・分析を行い、客観性が高くて説得力のある数値を算出します。

DCF法(キャッシュフロー割引法)

インカムアプローチの代表格であるDCF法は、「モノの価値は将来のキャッシュフローから出来ている」というファイナンス理論の基本的な考え方を事業価値評価に当てはめたものです。

まだ見ぬ将来のキャッシュフローを合計して現在の価値を算定していくのですが、その際に遠い未来ほど価値を減額する「割引」という考え方を適用していきます(下図)。

DCF法のエッセンス

DCF法は理論上もっとも合理的な企業価値評価方法と考えられており、かなり多くの場面で活躍している方法なのですが、適正に割引を行うためには高度な株式市場分析が不可欠である他、将来の見込みが変わることによって計算結果が大きく変化します。そのため、評価算定者にはかなりの腕が求められる方法でもあります。

適正ではないけど現場で実際に使われている評価方法

上記のような「ファイナンス理論上適正な企業価値評価方法」は、確かに適正であることは間違いないのですが、実際にM&Aで広く使われているわけではありません。

なぜなら、上述のとおり売り手と買い手双方が納得すればそれでいいのであって、「適正な価値」自体にあまり意味がないからです。

実際のM&Aの現場では、以下の方法で事業全体を評価することが多いです。

  • EV/EBITDA法
  • 実査査定法

これら2つの評価方法については、既述の年買法とともに「DCFなんて嘘?M&Aの入札で買主が本当に使う3つの値決め法」という記事で詳細に紹介していますが、以下ではそのエッセンスのみご紹介しましょう。

EV/EBITDA法

読み方は「いーぶいいーびっだーほう」などです。

この方法はマルチプル法を考え方を簡略化したもので、「事業価値は、EBITDA(償却前利益)の7倍と言うことにする」という値決め方法です(倍率は評価する買い手企業が勝手に決めます)。

EV/EBITDA法のエッセンス

マルチプル法の場合は、評価の都度詳細な市場分析をしますが、EV/EBITDA法はそんなことはしません。「市場が対象会社をどう評価するだろうか?」ではなく、「我々は対象会社をどう評価するか?」という点に重きを置いています。

実査査定法

実査査定法は、事業の現物を見て「査定」する方法です。

具体的には、買い手企業の社内担当者(目利き)が現地に赴き、各店舗や工場を見て、それぞれいくらの価値があるかを査定します。

実査査定法のエッセンス

一見いい加減な評価方法のようですが、実はM&A巧者と呼ばれる買い手企業は、結構この評価方法を重視していることが多いです。私もある意味、中小企業M&Aの本質を突いた方法であるように感じています。

おわりに

今回は営業権(のれん)について、その意味や評価方法について詳しく説明しました。

繰り返しになりますが、営業権を個別の財産として見る考え方は正式な会計理論としては廃れているものの、理論的合理性よりも納得感が重要なM&Aの世界では引き続き使われ続けています。

営業権的な考え方をするか、のれん的な考え方をするかは各評価者の主観によるところが多く、あまり突き詰めて考える意味はありません。いずれにせよ、売り手としてはトータルで高く売ることが重要であって、あまり理屈っぽく考えても意味がないということなのです。

(関連記事)何の利益の何年分?会社売却M&Aの【価格目安】の見積り方

事業承継M&Aが失敗に終わるシンプルな理由とは?

事業承継を目的とした中小企業のM&Aは、多くが「失敗」と言わざるを得ない結果に終わります。


現実に、仲介会社のペースでM&Aを成立させてしまい、取り返しのつかない後悔を人知れず抱いている元経営者は少なくありません。


実は、事業承継M&Aが失敗しやすいということは、少し考えればすぐにわかるシンプルな理由からです。


あなたがM&Aを成功させたい、後悔したくないと強く考えているなら、事業承継M&Aの構造をきちんと理解しておきましょう。


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