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M&A(譲渡)

LBO(レバレッジドバイアウト)の仕組みをわかりやすく図解

LBOの仕組みをわかりやすく図解

M&Aで会社を売ろうとすると、「ファンド」という分野の方々から入札が入ることがあります。ファンドは会社を買って売るのが仕事ですので、往々にして結構高い金額を提示してくれます。

そのためM&Aの譲渡先としてファンドを選ぶことは、決して悪いことではないでしょう。ただ、ファンドは通常の経営者とは違った物の考え方をする商売ですので、その特徴は理解した上で判断すべきです。会社や部下に思い入れがあるのなら、安易にファンドを買い手に選ぶべきではありません。

今回は、M&Aのファンド(PEファンド)がよく使う「レバレッジド・バイアウト」(LBO)という資金調達手法について、図を用いながらわかりやすくご説明します。

また、このLBOを行うと、小さな元手で大きな会社を買収できる一方、M&A後の対象会社に多額の借金が降ってきますので、非常に危険な側面もあります。その留意点も併せてご説明しましょう。

LBOをする「PEファンド」とは何か?

LBOを理解するためには、ファンド独特の考え方・価値観を理解する必要があります。まず、中小企業のM&Aの世界で活躍しているPEファンドとは何かについて知っておきましょう。

ファンドとは何か?

ファンドとは、投資家からお金を集めて投資を行い、その投資で利益を上げ、投資家に還元(配当)するビジネスです。もちろん、投資利益からファンド運営会社の取り分を差し引いてから配当します。

投資ですから、成功も失敗もあります。一発の大博打では投資家からお金を集めることが難しくなります。そこで、ファンドでは同種の取引を大量に繰り返し、全体的に成功するように均していきます。

いずれにせよ、ファンドは投資をしておしまいではなく、なるべく短期間のうちに投資を精算し、儲けを出して、投資家に還元するのが仕事です。この、投資を精算する行為を「出口」(Exit/イグジット)と言います。

PEファンドの特徴

PEファンドのPEとは、プライベートエクイティ(Private Equity)、すなわち「非上場会社の株式」のことです。PEファンドはその名のとおり、非上場会社の株式に投資をし、利益を出して投資家に還元することを生業にしたファンドのことです。

PEファンドが非上場会社を買収してどのように利益を出すかというと、以下の2つの方法に集約されます。

  • 会社を上場させて株式を市場に売り出す
  • 株式の価値を高め、さらに別の会社に高値で転売する

長期に保有して配当を得るということはまず考えません。ファンドとしてはなるべく早く結果を確定させ、投資家に利益を還元しようと考えます。

その点が事業会社との大きな違いでしょう。短期的に利益を出すために必要であればリストラも当然行いますし、伸びしろがないと判断されると速やかに転売されます。

LBO(レバレッジドバイアウト)の仕組み

そんなPEファンドが買収をするときは、ほとんどの場合でLBOという特殊な買収方法を使います。これからLBOの仕組みを見ていきましょう。

LBOの特徴:買収資金をM&A対象会社に負わせる

買収資金というものは、普通は買い手が用意するものであって、「売り物」であるM&A対象会社が用意するものではありません。

しかし、LBOの手法を使うと、M&A対象会社に買収資金を借金として背負わせることが可能です。これにより、買い手は少ない元手で大きな会社を買うことができます

LBO(レバレッジドバイアウト)の手順

具体的には、以下の手順で買収を行います。

手順1.特別目的会社(SPC)を設立する

まず、新規設立で「受け皿」となる会社を設立します(下図)。

LBOの手順1

これは株式会社でも合同会社でも構いません。このようなM&Aの受け皿となる会社のことを「特別目的会社」(SPC)と言います。

なお、SPCの資本金は買収資金に比べて大幅に少なくて構いません。理屈の上では、買収資金が100億円必要であっても、会社の資本金は100円でも十分です。

なお、実際にはファンドとSPCの間にもう1社会社を作ることが多いですが、説明をシンプルにするために割愛します。

手順2.金融機関から買収資金を借りる

次に、SPCが銀行等の金融機関からM&Aの買収資金を借ります(下図)。

LBOの手順2

これによって、SPCは多額のキャッシュと借金を持つことになります。

手順3.SPCがM&A対象会社を買収する

SPCは、金融機関からの融資資金を使って、M&A対象会社を買収します(下図)。

LBOの手順3

これにより、SPCが親会社、M&A対象会社が子会社という関係が成り立ちます。

手順4.SPCと対象会社を合併する

最後に、SPCとM&A対象会社を合併させます(下図)。

LBOの手順4

その結果、SPCが背負っていた借金は、M&A対象会社が背負うことになりました

このように、真の買収者(ファンド)は借金をすることなく、M&A対象会社に借金を負わせることによって、小さな元手で大きな会社を買収することができるのです。

「LBOで20億ドルの会社を買うよりも、路上で靴磨きを始めるほうが金がかかる」というジョークがありますが、その理由は20億ドルの会社自身が借金を背負ってくれるからです。

LBO(レバレッジドバイアウト)のもう1つのメリット

LBOの1つの大きなメリットは、上述のとおり「小さな元手で大きな会社を買収できる」ことですが、もう1つ、ファンドにとってはそれ以上に大きなメリットがあります。

それは、転売に成功したとき、より大きな成果が得られるということです。

株式の価値が上がる仕組み

PEファンドは、非上場会社の株式を安く買ってきて、転売か上場によって高く売るのが商売です。では、株式の値上がりはどのように生まれるのでしょうか。

実際には市況がありますので例外はありますが、基本的には「企業価値が上がることで株価が値上がりする」と考えます。

企業価値と株式の価値の関係

企業価値とは、会社全体の価値です。会社が営む事業の価値を中心に、会社が持っている事業に直接関係ない財産(余剰現金や役員生命保険契約など)を考慮したものです。

では、その事業価値がそのまま株主が持っている株式の価値(株主価値)かというと、そういうわけではありません。

会社は将来的に債権者にお金を返さなければいけないので、その分は株主が受け取れない価値と見做します。つまり、企業価値から借金の残高を差し引いた額が、株式の価値ということになります(下図)。

企業価値と株式価値の関係

企業価値や株式価値の関係については、「企業価値、事業価値、株式価値・・・M&Aを巡る様々な価値の違い」にてより詳しく説明しています。

企業価値が上がると株式価値も上がる

会社がうまく行くと、企業価値が上昇します。たとえば企業価値が転売までに3億円アップすると、追加で借金をしない限り、株式の価値も3億円アップします(下図)。

企業価値と株式価値の値上がり

これが株式価値の値上がりの仕組みです。ファンドはこうして得た利益(上図では3億円)を株主に還元していくのですが、上図をじっくり見てみると、LBOのもう1つのメリットがわかってきます。

借金が生む投資効率

上述の企業価値が3億円増えた例において、もしも借金がゼロの会社だった場合どうなるでしょうか?計算してみましょう(下図)。

投資利益率のレバレッジ

上図のように、借金があったときと同じ3億円の利益です。だから結果は一緒だと思うかもしれません。

しかし、買収の元手が多いのに、同じ額の利益しか上げられていないということは、投資効率が悪いということです。逆に言えば、借金を使うことによって投資効率が2.5倍も上がっていたということになります(下図)。

投資効率のレバレッジ

レバレッジドバイアウトの「レバレッジ」とは、「梃子(テコ)」のことです。30%の企業価値の上昇が、テコの原理で2.5倍の成果に増えるため、このように言われています。

借金があればあるほど効果が高い

なおLBOでは、買収資金を借金で調達すればするほど、投資効率が良くなるという関係性があります(下図)。

投資利益率のレバレッジ

LBOを語るうえで有名な言葉にこんなものもあります。

大きい会社を買おうすればするほど、少ない金で済む。むしろ大きな金があると大きなLBOはできない。これは自分に金はないが、金を持っていながら投資をしていない人物を知っている人たちのためのビジネスである。

LBOの3つの要注意ポイント

LBOの仕組みとメリットは上記のとおりですが、いずれもファンドとその投資家側のメリットであり、売り手オーナーとしてはあまり大きなメリットはありません。ただし、LBOという非常に儲かる方法を選択してくれることで、ファンドのほうが高い入札をしてくれるというメリットはあります。

一方、PEファンドというのは特殊な買い手であり、売り手オーナーが注意すべきポイントは数多くあります。今回は、LBOというポイントにフォーカスして注意点をご紹介しましょう。

注意点1.M&A対象会社が借金漬けになる

LBOは会社の買収資金をM&A対象会社それ自体に負わせるスキームですので、対象会社が優良な会社であればあるほど、M&A後に巨額の借金を背負うことになります。

その利息も大変巨額になるため、余剰資金や遊休資産はすべて借金返済に充てられます。運転資金も例外ではなく、最も運転資金が大きい季節に余剰現金をすべて返済に回し、資金が不足する季節は短期借入で対応するという資金運用になります。簡単に言えば、倒産寸前の会社のようなタイトな資金繰りが必要になります。

残された部下たちにこのような苦労をさせたくないという場合は、LBOで買おうとする会社への売却は考え物です。

注意点2.業績不振は許されない

ファンドは投資家から預かったお金を運用し、大きく膨らませて還元しなければならないため、買った会社にはどうしても利益を上げてもらわなければいけません。これはファンドに売る際の全般的な注意点なのですが、LBOによってより深刻な問題になります。

なぜなら、LBOで借金を増やすことで、投資利益が出たときはより大きな利益になる反面、逆に利益が出なかったときは大きな損失になるからです。

具体的には下図のように、企業価値がちょっと減少しただけで、株式価値はゼロにまで落ち込みます。

投資損失のレバレッジ

企業価値が減少する最大の要因は、本業の業績不振です。ファンドにとって業績不振は許されない結果であり、これを回避するためにはリストラも事業廃止も躊躇しません。

注意点3.短期間で必ず転売される

ファンドは投資家から一時的にお金を預かり、それを増やしてお返しする商売です。そのため、短期的な結果が求められます。

特にLBOは多額の借金を思い切り背負うハイリスク・ハイリターンな投資ですので、一刻も早く転売なり上場することが求められます。会社が成長して結果が出れば完璧ですが、これ以上企業価値が伸びないと判断されたら、即座に売却して利益確定/損切りします。

PEファンドに会社を売却した元オーナーさんの中には、「ファンドは冷たい」と不満を言う方がいますが、ファンドというビジネスモデルを考えたら当たり前のことです。
逆に、ファンドほどドライで冷徹な判断力がないと、LBOで利益を上げることはできません。普通の事業会社がコレを真似すると、親会社が傾くほどの大失敗になることも少なくありません。

おわりに

今回は、PEファンドがM&Aをする際に一般的に用いるLBOについてご説明しました。

繰り返しになりますが、ファンドは特殊な価値判断に基づいてM&Aを行っていますので、入札額が高いというだけで安易に買い手に選ぶのは考え物です。

LBOに絡む上記3つの注意点以外については、「M&Aの買い手に【ファンド】を選ぶことのメリットとデメリット」にて解説していますので、併せてご確認ください。

事業承継M&Aが失敗に終わるシンプルな理由とは?

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